«Форум Россия 2013»: «Как России преодолеть разрыв в оценке компаний?»

19 апреля 2013

 

Российский фондовый рынок существенно недооценен относительно как развивающихся, так и развитых рынков – общее мнение именно таково, и едва ли в этом приходится сомневаться. Недавнее исследование Sberbank Investment Research показало, что российские акци и котируются на 25–50% дешевле аналогов с мировых развивающихся рынков. Согласно тому же исследованию, премия за риск вложений в российские акции (избыточная доходность, которую хотят получить инвесторы за то, что готовы принять на себя большие акционерные риски) значительно больше, чем для большинства сопоставимых рынков, а за минувшие два года эта премия увеличилась почти до максимального значения за последние 10 лет. Участники дискуссии обсудят и попытаются объяснить причины, по которым образовался такой дисконт, а также предложат, что могут предпринять правительство, компании и прочие заинтересованные стороны для устранения этой диспропорции. Помимо этого, в ходе встречи будут проанализированы факторы, на основании которых институциональные инвесторы, как локальные, так и зарубежные, принимают решение, вкладывать ли средства в российский рынок и какого подхода придерживаться при их распределении – «от сектора к акции» или наоборот. При рассмотрении «от сектора к акции» настрой и дальнейшее поведение инвесторов определяются видением политической ситуации, макро- и микроэкономической конъюнктурой, уровнем процентных ставок, инфляцией и другими факторами. При анализе «от акции к сектору» учитываются такие аспекты, как финансовые результаты отдельных компаний и подсекторов, то, как компании распоряжаются денежными средствами, насколько эффективна их рыночная и конкурентная стратегия. Качество корпоративного управления важно для восприятия «ощущаемой ценности» компании при обоих вариантах анализа и оказывает существенное влияние на политику правительства и стратегию компаний.

Начиная обсуждение, Антон Карамзин отметил, что российские активы обычно оцениваются с заметным дисконтом относительно зарубежных аналогов. Со временем и в зависимости от класса активов дисконт меняется: у облигаций он довольно умеренный, у акций – существенно больше. Главной темой обсуждения стали природа возникновения этого явления и способы его преодоления. Антон Карамзин попросил аудиторию ответить на несколько вопросов. Первый вопрос был о том, оправдана ли разница в оценке российских и зарубежных активов, и большинство присутствовавших сочли, что она действительно справедлива. Затем Антон Карамзин спросил, какие негативные факторы определяют это в первую очередь. Наиболее популярными ответами оказались «отношение к миноритарным акционерам» (36%) и «нежелательное вмешательство государства» (28%). На вопрос о том, какие меры государство может предпринять для выравнивания оценки российских и зарубежных активов, 62% выбрали вариант ответа «борьба с коррупцией и бюрократизмом».

Первым выступил Жан-Мишель Сикс. Он указал на ряд отличий России от других стран «большой двадцатки», таких как практически полная занятость, несмотря на разочаровывающие темпы роста, и стремление к таргетированию инфляции, в то время как другие страны оказываются от этого подхода. Общий макроэкономический прогноз для России благоприятный, но при этом наблюдается значительный отток капитала из страны: он свидетельствует о недостатке доверия между частными лицами, компаниями и государством. Отсутствие российского долгосрочного капитала является серьезной причиной разрыва в оценке российских и зарубежных компаний. Также, по его мнению, важную роль в этом играет качество государственного управления. Он сослался на исследование, опубликованное Всемирным экономическим форумом. В этом исследовании рассмотрены два сценария развития событий для России в зависимости от динамики цен на нефть. Если они останутся высокими, у государства не будет стимула для реформ и приватизации. Если же нефть подешевеет, то государство, скорее всего, будет вмешиваться в экономику, пытаясь сохранить статус-кво, а значит, реформ не будет и в этом случае. Таким образом, ВЭФ делает вывод, что вне зависимости от цен на нефть реформы в России маловероятны.

Альберт Ганюшин подчеркнул, что отношение к акциям российских компаний определяется в основном иностранными инвесторами, поскольку российский капитал на рынке представлен слабо. Дисконт в оценках обусловлен двумя обстоятельствами: инвесторов беспокоит инфраструктура и они озабочены защитой прав миноритариев. В развитии инфраструктуры есть значительный прогресс, однако компании зачастую не пользуются появившимися возможностями. Инвесторы чувствуют, что правительство в состоянии защитить права акционеров, однако, с их точки зрения, пока успехи в этом направлении незначительны.

Екатерина Новокрещеных согласна с тем, что защита прав миноритариев – это ключевая проблема. Миноритарные акционеры должны стать для рынка «священной коровой», однако политической воли для решения этой проблемы нет. Кроме того, очень важны такие факторы, как предсказуемость правил игры и формирование внутренней инвестиционной базы. Отсутствие базы российских инвесторов делает рынок очень волатильным, это учитывается в оценках и ведет к формированию дисконтов.

Мария Гордон обратила внимание на то, что акции и долговые инструменты оцениваются с разными дисконтами. В 1998 году Россия приняла принципиальное решение не объявлять дефолта по внешним обязательствам, несмотря на четырехкратную девальвацию рубля. Пятнадцать лет спустя российский рынок – один из самых привлекательных для инвестиций в облигации. Непрерывная работа над улучшением институциональной среды на рынке облигаций продолжается уже 15 лет. Сейчас дисконты в оценке инструментов с фиксированной доходностью почти исчезли. При этом на рынке акций, где также были попытки сформировать институциональную инфраструктуру, России, которая стремилась получить быструю отдачу, не хватило терпения. К примеру, попытки перейти на выплату дивидендов с учетом показателей по МСФО постоянно срывались из-за таких компаний, как «Транснефть». Мария Гордон также упомянула проблему качественного менеджмента. В России посредственные управленцы зачастую остаются на своих местах, даже если компании, которыми они управляют, демонстрируют плохие показатели.

Майкл Калви в ходе обсуждения затронул аспект частных инвестиций. Он сказал, что разрыв в оценке российских компаний является негативным фактором для продавцов, но при этом выгоден покупателям, и его компания вошла в несколько очень рентабельных проектов в России, получив высокую доходность. Тем не менее в конечном счете фонды прямых инвестиций выходят из проектов, фиксируя прибыль, и в этот момент вопрос дисконта играет важную роль. Майкл Калви согласился с другими участниками дискуссии в том, что развитие внутренней базы инвесторов поможет России преодолеть этот дисконт.

Михаил Шамолин отметил, что у большинства россиян сохраняется коммунистический менталитет, и прослойка людей с капиталистическим мышлением очень невелика. В таких условиях существуют настроения «отнять и поделить», и это является одной из причин дисконта в оценке российских компаний. Дисконт оценки на уровне компании зависит от ее менеджмента. Газпром тянет весь рынок вниз, поскольку его руководство не может понять, как реагировать на сланцевую революцию. В то же время компании с блестящим менеджментом могут оцениваться с премией. MD Healthcare – хороший пример компании с высокопрофессиональным руководством, которая сумела разместить акции с очень высокими оценочными коэффициентами. Михаил Шамолин считает, что для решения проблемы с менеджментом государству придется приватизировать компании. Государство не должно быть собственником компаний, т. к. существование госкомпаний тормозит процесс «созидательного разрушения».